AI浪潮下的资本逻辑：从算力霸权到金融风险的双面叙事

来源：歌斐资产

1、 大型科技公司持续的AI投资是支撑美股上行趋势的核心因素；

2、 英伟达，AI 时代的王者之路：在这场全球性的算力竞赛中，英伟达以一种近乎垄断的姿态，扼住了时代的咽喉，到底凭何？成为了本轮AI浪潮中最为核心、几乎无可替代的算力供给方；

3、 OpenAI和甲骨文是当下华尔街空头的聚焦点，AI泡沫“风向标”；

4、美国私募信贷风险提示：目前市场共识是—短期内有压力，但发生系统性金融危机的概率尚可控制。

—本周歌斐CIO精彩看点

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AI是新一轮技术革命的基础设施，大型科技公司持续的AI投资是支撑美股上行趋势的核心因素

上周市场既定的两个好消息，全部出现不确定性：第一，美联储虽然降息，但却是一次“鹰派降息”，向世界宣告“12月降息远远没有确定下来”；第二，中美会晤后笑容满面，但并未出现“协议”、“共同”字眼，取而代之的是在良好氛围下各自发布“声明”。这些消息落地前市场已经“预支了太多乐观”，而消息落地后与市场的预期有一定的偏差，使得当下美国股市高位震荡不前。对短期市场的震荡并不容易把握，但对未来市场趋势的理解才是本质：大型科技公司持续的AI投资是支撑美股上行趋势的核心因素，决定今天AI热潮是否是泡沫的最重要问题是：当前天量AI资本开支能否能持续，未来是否能获得其应有的投资回报。

三季报，核心科技巨头均提升了资本开支，在人工智能（AI）的赛道上，所有巨头都在以前所未有的规模加大投入。无论是微软、谷歌还是Meta，它们都在计划或已经实施创纪录的资本支出。AI资本开支破纪录，才是真正的浪潮开始。

谷歌资本开支：谷歌母公司Alph abet宣布，预计2025年的资本支出将在910亿至930亿美元之间。这不仅高于此前850亿美元的指引，也是该公司年内第二次上调该预期。更引人注目的是，公司财务总监Anat Ashkenazi表示，预计2026年的资本支出将有“显著增加”。这一系列举措的背后，是谷歌云业务的强劲需求，其积压订单（backlog）在该季度环比增长46%，总额达到1550亿美元。

Meta资本开支上调：Meta也提高了其支出预期。Meta将2025年的资本支出指引区间从之前的660-720亿美元上调至700-720亿美元。公司同时预警，2026年资本支出的美元增长将“明显大于”2025年，总支出增长率也将“显著加快”，主要驱动力来自基础设施成本，包括云支出和折旧。Meta CEO扎克伯格表示，公司一贯按激进假设期来建基础设施，结果总发现需求远超预期，尤其在核心业务中，算力能被高效利用。因此继续加速投资是合理选择。即便出现短期过剩，公司也可用于提升应用的推荐与广告智能，以及探索对外提供API或算力服务。最坏情况也只是提前建设几年，但长期仍可逐步利用。

亚马逊面对市场的AI质疑和对云需求放缓的担忧，10月30日交出一份强劲的财报，云业务AWS营收同比增速重回20%创下近三年新高，年化收入已攀升至1320亿美元。在当天的财报电话会上，首席执行官Andy Jassy宣布，公司预计2025年全年资本支出将达到约1250亿美元，并将在2026年进一步增加，其中绝大部分投资将流向AI所需的数据中心、电力和芯片。他直接回应了投资者对巨额投资可能导致产能过剩的疑虑，强调“我们增加产能有多快，我们就在多快地将其变现”。

微软当前的支出规模就已经让市场感到意外，微软首席财务官Amy Hood强调，公司在刚刚结束的第一财季（截至9月）的资本支出达到创纪录的349亿美元，远高于市场普遍预期的300亿美元。Hood在备忘录中写道：“需求持续加速，我们正在投资以抓住未来的机遇。

本轮财报季清晰地表明，科技巨头们正全力以赴地进行一场豪赌，赌注是AI时代的领导地位。科技巨头们一致的巨额投入，为投资者描绘了一幅关于AI未来的蓝图，但也伴随着显而易见的风险。机遇在于，这些投资是基于真实且不断增长的客户需求。例如谷歌云32%的年收入增长、与Anthropic和Meta等公司签订的数十亿乃至百亿美元级别的合同，以及其AI应用Gemini月活用户增至6.5亿，都证明了AI商业化的巨大潜力。而风险则聚焦在：华尔街正普遍担忧这些大规模AI投资的最终回报。从市场估值的角度，无疑这些巨头公司都在高位，短期市场震荡正常而难以避免，但从长期趋势看动态估值，也许信心会更坚定。

从历史视角看，AI投资规模并不算高。与铁路、电气化、互联网等技术周期相比，AI相关投资占美国GDP的比例目前不足1%，远低于过去技术革命高峰期的2%至5%。当前AI投资水平不仅具备可持续性，还可能是未来十年推动全球生产力与经济增长的核心动力。与此同时，AI对美国经济的拉动潜力极为可观。高盛测算，生成式AI的广泛应用有望在未来十年内使美国劳动生产率提升15%，为企业带来约8万亿美元的新增资本收入，其经济现值甚至可达20万亿美元，显著高于当前和未来数年的AI总投资额。

综上，我们认为，目前主流叙事根基尚未逆转：一是全球财政扩张+货币宽松的格局未变；二是地缘政治、全球贸易秩序、央行购金趋势等未出现单边逆转；三是AI资本开支的二阶拐点尚未出现。因此，短期市场因为估值、拥挤度和情绪边际变化带来的任何形式的市场短期震荡都是正常的，关键还是把握趋势的核心本质，才能把握市场震荡带来的机会。

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英伟达，AI 时代的王者之路

在这场全球性的算力竞赛中，英伟达以一种近乎垄断的姿态，扼住了时代的咽喉，凭借其前瞻性的战略布局和深厚的技术积累，成为了本轮AI浪潮中最为核心、几乎无可替代的算力供给方。

GTC 大会要点梳理

1、 英伟达与诺基亚建立战略合作，将对诺基亚进行 10 亿美元股权投资。发布 “NVIDIA ARC” 的全新产品系列，诺基亚将使用其作为未来基站，以实现 6G 和 AI 能力的升级；

2、发布 NVQLink 互连架构和 CUDAQ 平台，将 GPU 超级计算机与 QPU（量子处理器）直接连接，提前布局量子计算的处理器；

3、$英伟达(NVDA.US) 与美国能源部合作建造美国最大 AI 超级计算机，并推出支持 AI 工厂的处理器 Bluefield-4 DPU。英伟达的 Blackwell GPU 已经在亚利桑那州全面量产；

4、焦点信息：Blackwell 目前交付了 600 万颗，预计 Blackwell+Rubin 将在未来 5 个季度（至 2026 年底）创造 5000 亿美元收入，出货 2000 万颗，是 Hopper 生命周期出货的 5 倍。

王者根基：CUDA 生态构建的技术垄断和行业标准壁垒

英伟达的 AI 霸权并非始于今日的算力狂欢，而是植根于二十余年前对技术生态的前瞻性布局。1999 年 CUDA 并行计算平台的推出，看似只是游戏显卡性能优化的工具，实则为日后 AI 计算奠定了底层基石。这套专属架构将 GPU 的并行计算能力从图形处理解放出来，形成了 “硬件 - 软件 - 开发者” 的正向循环，成为全球 AI 计算的事实标准。

截至 2025 年，CUDA 生态已积累超 500 万开发者、2000 个合作伙伴及 1.5 万个优化应用，全球 90% 的 AI 大模型基于该平台开发，在 AI 训练市场占据 85% 的绝对份额。这种生态粘性带来的迁移成本极高，企业若切换至 AMD 的 ROCm 等替代平台，仅代码重构和模型适配成本就高达数百万美元。相比之下，ROCm 虽凭借开源优势在 Linux 环境下取得一定进展，但在开发者规模、应用兼容性和技术成熟度上仍落后 3-5 年，短期内难以撼动 CUDA 的垄断地位。

硬件架构的持续迭代进一步巩固了生态优势。英伟达形成了 “一代研发、一代量产、一代预研” 的梯队布局，2024 年推出的 Blackwell 架构将推理吞吐量提升 25 倍、成本降至原来的 5%，2026 年即将量产的 Rubin 架构更瞄准量子计算与 AI 的融合。这种技术领先让竞争对手始终落后 1-2 个产品周期，AMD 最新的 MI300X 算力仅相当于 Blackwell 架构 B200 的 60%，且缺乏配套软件生态支持。

印钞机本质：算力霸权下的盈利神话

全球 AI 产业的爆发式增长为英伟达打造了一台高效运转的 “印钞机”。2022-2025 年，生成式 AI 商业化推动全球 AI 芯片市场规模从 215 亿美元激增至 1920 亿美元，三年复合增长率达 108%，而英伟达凭借在高端 AI 训练芯片领域 70% 以上的份额，成为这场算力盛宴的最大受益者。

财务数据印证了其盈利实力的强悍。预期2025 财年英伟达实现营收 1304.97 亿美元，同比增长 114%；净利润达 728.80 亿美元，同比增长 145%，其中数据中心业务全年营收增长 142% 至 1152 亿美元，占总营收的 88%。其毛利率长期维持在 75% 的行业极值，远超半导体行业 40% 的平均水平，2024 年一季度毛利率更是高达 78.35%，展现出极强的定价权。

这种盈利能力源于算力需求的 “超摩尔定律” 增长。当前 AI 算力已进入 “吉瓦时代”，单个超大规模 AI 数据中心的算力规模从 2023 年的百兆瓦级跃升至 2025 年的吉瓦级，建设 1 吉瓦 AI 数据中心的成本高达 350 亿美元，其中芯片采购占比超 60%，英伟达可获得近 30% 的利润分成。

未来布局：全场景渗透的 AI 生态帝国

英伟达并未止步于芯片硬件的盈利，而是通过全方位的投资布局，将算力优势延伸至 AI 应用的各个核心场景，构建起无孔不入的生态帝国。截至 2025 年 10 月，英伟达今年参与的 AI 相关融资已达 50 笔，超过 2024 年全年总和，旗下 NVentures 基金额外参与 21 笔交易，投资重点覆盖大模型、AI 基础设施、自动驾驶和人形机器人等前沿领域。

在大模型领域，英伟达通过战略投资深度绑定行业龙头。对 OpenAI 的投资总额最高达 1000 亿美元，换取其部署至少 10GW 的英伟达系统；参与 xAI 的 200 亿美元融资，股权投资高达 20 亿美元；三次投资法国 Mistral AI，助力其成为开源模型领域的重要力量。这些投资不仅保障了芯片的巨额订单，更将 CUDA 生态深度嵌入全球顶级 AI 模型的开发流程。

AI 基础设施是投资布局的另一核心。参投的英国 Nscale 公司已成为微软、OpenAI 的重要合作伙伴，参与构建挪威 “星际之门” 项目和英国最大超级计算机，计划 2026 年底交付 10 万颗英伟达 GPU。在终端应用场景，英伟达与通用汽车合作开发自动驾驶技术，推出人形机器人模型框架 GR00T N1，投资的 Figure AI 估值已达 390 亿美元，其第三代机器人已能执行多种家庭任务。

跨行业渗透进一步拓宽了增长边界。英伟达与诺基亚合作开发 AI 驱动的通信基站芯片，为礼来制药提供药物研发专用计算模块，甚至涉足核聚变领域，参投的 CFS 公司计划 2027 年实现科学盈亏平衡。这种 “算力 + 场景” 的垂直整合，将芯片硬件的技术优势转化为全行业的解决方案能力，形成了难以复制的竞争壁垒。

王者隐忧：霸权背后的挑战与不确定性

尽管英伟达当前的 AI 霸权看似稳固，但多重挑战正悄然侵蚀其增长根基。估值泡沫风险首当其冲，其市值突破 5.03 万亿美元后，IMF 总裁警告当前估值正逼近 25 年前互联网热潮水平，金融状况可能突然转向。营收增速放缓已显现端倪，2025 财年第四财季营收同比增速为 78%，远低于此前季度的 94%、122%。

地缘政治冲突带来的市场流失不容忽视。美国对华芯片出口管制导致英伟达无法进入 500 亿美元规模的中国数据中心市场，2026 财年第一季度因 H20 库存积压和未交付订单产生 45 亿美元费用，25 亿美元订单无法交付。黄仁勋坦言，美国的出口管制假设 “显然是错误的”，中国 AI 行业将继续前进，而世界最大 AI 市场之一是否运行在美国平台上已存悬念。

市场竞争正在加剧。传统芯片巨头 AMD 凭借 MI300 系列在推理市场将份额提升至 18%，通过向 OpenAI 授予股权获得长期订单；英特尔押注 FPGA 与 ASIC 定制芯片，Gaudi3 芯片已获得谷歌云批量采购。科技巨头自研芯片更是直接削减市场需求，谷歌计划 2026 年将自研 TPU 使用率提升至 40%，亚马逊 Trainium2 芯片实现对 H100 的部分替代。

技术路线变革也带来不确定性。DeepSeek 等低成本模型路线的出现，让市场开始质疑训练芯片的需求可持续性；专用 ASIC 芯片在特定场景的性价比优势，可能分流部分算力需求。此外，欧盟《AI 法案》等监管政策要求 AI 系统可解释性，若无法满足可能面临年收入 6% 的罚款，增加了商业化风险。

霸权延续的关键在于生态进化与风险平衡

英伟达无疑已确立 AI 时代的阶段性霸权，其 CUDA 生态构建的技术壁垒、算力垄断形成的盈利能力、全场景布局的生态野心，共同构成了成为 AI 王者的核心支撑。短期内，Blackwell 芯片的大规模量产、全球 AI 基础设施建设的持续推进，将继续驱动其业绩增长，2026 年 Rubin 架构的推出有望进一步巩固硬件优势。

长期来看，英伟达能否延续王者地位，关键在于生态系统的持续进化与风险的有效平衡。CUDA 生态需应对开源平台的挑战，通过技术迭代和开发者赋能维持领先；在保持高盈利的同时，需警惕估值泡沫破裂风险；面对地缘政治压力，需探索更灵活的市场策略；在竞争加剧的背景下，需将硬件优势进一步转化为解决方案的综合竞争力。

若能成功应对这些挑战，英伟达有望从 “AI 算力提供者” 升级为 “全球 AI 生态统治者”，其影响力将渗透至数字经济的每一个角落。但如果在生态创新、风险管控或市场适应上出现失误，这场看似牢不可破的霸权盛宴，也可能重蹈历史上科技巨头从巅峰滑落的覆辙。

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OpenAI和甲骨文是当下华尔街空头的聚焦点，AI泡沫“风向标”

OpenAI最新季度净亏损约115亿美元

微软财报显示，其对OpenAI的权益法投资导致单季度净利润减少31亿美元。基于微软持有OpenAI约27%股权计算，OpenAI该季度净亏损约115亿美元；若按税前损失和实际持股比例32.5%计算，亏损可能超120亿美元。这一数字是其今年上半年43亿美元营收的近三倍。

这一亏损规模对比OpenAI今年上半年仅43亿美元的营收显得格外突出。该披露为外界提供了罕见的AI独角兽公司财务状况窗口，也反映了大型科技公司为维持AI竞争优势所承担的巨大财务负担。

甲骨文的债券：AI杠杆的“最弱一环”

甲骨文五年期CDS成本已升至2023年10月以来的最高水平附近。该公司2033年到期、票息4.9%的债券利差扩大26个基点至83个基点。当前华尔街注意力正转向维持AI泡沫所需的大量债务。华尔街信用交易员正加速买入甲骨文公司的信用违约掉期(CDS)，押注这家科技巨头激进的AI基建投资可能引发债务风险，最新数据显示，甲骨文五年期CDS成本已升至2023年10月以来的最高水平附近。这一动向被视为AI泡沫中最脆弱环节的早期预警信号，甲骨文债券表现或将成为整个AI投资狂潮能否持续的关键指标。

尽管AI乐观情绪推动美股不断刷新纪录高位，但对这种涨势可持续性的怀疑始终存在。

部分交易员和分析师认为，CDS飙升和摩根士丹利的债务预测值得关注。但也有人对违约担忧不以为然，认为甲骨文可以从其云计算和AI交易中产生现金流，不存在真正的违约风险。当下市场注意力正转向维持AI泡沫所需的大量债务。密切关注甲骨文的CDS走势至关重要：这里可能是AI泡沫叙事出现首个裂痕的地方。

华尔街空头的聚焦，并非是对AI未来的全盘否定，而是对脱离基本面的过度投机、对单一叙事过度依赖的理性纠偏。技术的进步固然令人振奋，但任何商业模式的最终成功，都必须建立在坚实的财务纪律、稳健的运营能力和可预见的盈利路径之上。甲骨文的股价波动，未来将不仅是其自身经营的晴雨表，更将成为衡量市场对OpenAI乃至整个AI行业信心与耐心的敏感指标。

注解：

CDS：信用违约互换（Credit Default Swap）：金融衍生品，本质是一种信用风险转移工具，买方定期向卖方支付费用，若参考实体（如企业、国家）发生违约，卖方向买方赔偿损失，曾因 2008 年金融危机引发广泛关注。

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美国私募信贷风险提示

如果你回到金融危机之前，当我们争论美国次级抵押贷款问题时，有人对我们说，“不会的，这个问题太小了，不足以影响全局，这是特殊情况”。

2025年9月至11月，美国接连发生五起金融“爆雷”事件，引发市场对信贷风险的普遍担忧。其中，10月中旬Zion和WesternAlliance两家区域性银行同时爆出贷款欺诈并导致坏账，其股价当日应声重挫13.14%和10.81%，进而拖累标普500金融指数收跌2.75%。

表：2025年9月至今的金融“爆雷”事件梳理

数据来源：歌斐资产

此次两家区域银行的风险事件，其成因与表现形式均不同于2023年的硅谷银行“爆雷”。

（1）硅谷银行危机的症结是资产负债错配，形式是流动性风险。在加息周期中，其资产端债券价值暴跌，利率风险显化，最终因储户挤兑而导致流动性枯竭。（2）本轮银行风险源于金融欺诈，形式是信贷风险。经济增速放缓导致信贷质量下降，借款企业通过高杠杆和欺诈手段融资，最终形成坏账，暴露了信用风险。

表：与2023年的硅谷银行危机对比

数据来源：歌斐资产

短期来看，美国私募信贷风险存在一定风险。一方面，底层资产质量正在恶化。当前美国经济放缓、贸易摩擦反复，企业经营与还贷普遍承压，这已体现为小银行工商业贷款拖欠率的持续攀升。另一方面，借款人现金流日趋紧张。新增的实物付息贷款中，被迫通过修改协议而新增的贷款占比，已从2023年的低点升至2025年的6%以上。这表明许多借款人现金流边际恶化，不得不依赖修改条款来暂缓流动性压力。

图：美国小银行的工商业贷款拖欠率上行

来源：彭博、天风、歌斐资产

然而，爆发系统性风险的可能性依然较低。首先，借款人违约风险总体可控。截至2025年第二季度，私募信贷违约率约为1.8%，且长期在1%-2%的区间内窄幅波动；同时，美国企业债信用利差与证券化产品的期权调整利差均处于历史较低水平，信用基本面仍稳定。

其次，资金结构提供了缓冲。私募信贷的主要资金来源是养老金、保险等长期机构投资者，其负债久期长、对短期亏损容忍度高，因此不易像银行一样发生挤兑风险。

来源：彭博、天风、歌斐资产

总的来说，评估美国信贷市场违约风险，需要回答几个核心问题：经济是否会陷入衰退？高利率会维持多久？企业盈利能否承受住压力？市场的薄弱环节（如商业地产）是否会引发系统性风险？

目前来看，市场共识是：短期内有压力，但发生系统性金融危机的概率尚可控制。 主要依据是家庭和银行体系的资产负债表总体健康，且美联储在危机时具备干预能力。然而，风险正在累积，且分布不均，高收益债和商业地产等领域将是需要重点监控的“风暴眼”。

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作者 | 歌斐资产CIO 张净